Финансы
15.03.2018

Холодная война в «Норильском никеле»

Холодная война в «Норильском никеле»

  • Владимир Потанин. Фото Getty images
Чем рискуют и на что рассчитывают Потанин и Дерипаска
Олег Дерипаска, чьи компании обременены долгами, и Владимир Потанин, запустивший несколько крупных инвестпроектов, договорились выкупить 4% «Норникеля» у Романа Абрамовича. Сумма сделки может составить около $1,5 млрд. Но конфликт между миллиардерами далек от завершения.

Как напоминает агентство "Руспрес", предыстория и роли действующих лиц следующие. Абрамович с партнерами (совладельцами Evraz Абрамовым и Александром Фроловым) выступили миротворцами и помогли в 2012 году остановить длительную корпоративную войну между Потаниным и Дерипаской. Спорные вопросы касались эффективности менеджмента, во многих ключевых вопросах поддерживавшего «Интеррос», и сбытовой политики «Норильского никеля»,  сделки с сырьевым трейдером Trafigura по продаже 8% акций ГМК, полномочий совета директоров и целесообразности buy-back (в 2011 году «Норникель» потратил на обратные выкупы акций около $9 млрд, доведя квазиказначейский пакет до 17%). В 2010 и 2011 годах «Интеррос» и «Норникель» несколько раз предлагали «Русалу» продать свой 25-процентный пакет, но получали отказ. Прекратить начавшийся в 2007 году спор ради развития компании Потанина и Дерипаску несколько раз призывал и президент Владимир Путин. В разное время помирить «Интеррос» с UC Rusal, пытались миллиардер Алишер Усманов, несколько высокопоставленных чиновников из правительства и глава Сбербанка Герман Греф, но удалось только Валентину Юмашеву и Абрамовичу.

Сейчас же многолетний конфликт между акционерами ГМК «Норильский никель», с новой силой разгоревшийся месяц назад, вступил в новую фазу. На прошлой неделе «Интеррос» Владимира Потанина и «Русал» Олега Дерипаски договорились выкупить у Crispian Investments, принадлежащей Роману Абрамовичу и партнерам, по 4% «Норникеля» пропорционально своим текущим долям в компании. Соглашение утвердил Высокий суд Лондона, куда в начале февраля обратился Дерипаска, решив оспорить продажу 4% акций «Норникеля» Потанину.

Означает ли это, что конфликт исчерпан? Вряд ли. Сделка может быть развернута, если на очередном заседании 14–17 мая суд встанет на сторону Дерипаски и подтвердит, что продажа пакета Абрамовича нарушает акционерное соглашение 2012 года между мажоритарными акционерами ГМК. Тогда «Интеррос» и UC Rusal должны будут вернуть Crispian 4% «Норникеля» вместе с выплаченными на эти бумаги дивидендами, а компания Абрамовича — деньги. Ущерб от срыва сделки в Crispian оценивали в $271–821 млн.

Довести конфликт до эскалации может и механизм так называемой «русской рулетки» (он был прописан в мировом соглашении): UC Rusal готова выкупить долю Потанина в «Норникеле» (30,3%) в диапазоне $25–32 за ADR ($10,8–13,9 млрд) или продать свою долю (27,8%) в компании из оценки выше $32 за ADR (более $14,1 млрд). Впрочем, этот вариант кажется фантастичным: требуемое финансирование ($11–15 млрд) выглядит чрезмерно, даже если одну из сторон решат поддержать государственные банки. А поиск иностранных партнеров скорее всего потребует согласования с правительством.

Forbes оценил, к чему пришли три миллиардера за годы войны и мира в «Норильском никеле» и что им принесет возможная сделка.

Олег Дерипаска находится в непростой ситуации. С одной стороны, он раз за разом оказывается в эпицентре политических скандалов (это и обвинения во вмешательстве в американские выборы, и история, разворачивающаяся вокруг злосчастного знакомства с Настей Рыбкой). С другой — его главный его актив — UC Rusal — давно обременен долгами, и не в последнюю очередь из-за покупки в 2008 году 25% + 1 акция «Норникеля» у Михаила Прохорова F 13 на кредит от иностранных банков. Впрочем, давно ушли в прошлое времена, когда Дерипаска сражался с кредиторами и терпел критику со стороны своего партнера Виктора Вексельберга. Тот требовал продать пакет «Норникеля», расплатиться по долгам и начать выплачивать дивиденды. Дерипаска отказывал — сказывались природное упрямство и жесткость, а также мегаломанская мечта рано или поздно объединить «Русал» с ГМК.

Последние годы удача была на стороне Дерипаски. Цены на алюминий росли, миллиардер смог провести в прошлом году рекордное IPO на $1,5 млрд своего холдинга En+ в Лондоне и даже задумался о том, чтобы возродить идею строительства Тайшетского алюминиевого завода.

Как писал руководитель аналитического департамента Локо-банка Кирилл Тремасов в своем telegram-канале MMI, в 2017 году чистый денежный поток от операционной деятельности производителя алюминия составил $1,7 млрд, почти половина пошла на инвестиции ($842 млн), еще $493 млн «Русал» направил на погашение долга и выплату процентов. Кроме того, компания получила $783 млн дивидендов от ГМК и смогла выплатить $300 млн своим акционерам. По итогам года чистый долг «Русала» сократился на $773 млн, до $7,7 млрд.

Старший аналитик «Атона» Андрей Лобазов отмечает, что чистый долг «Русала» все еще остается большим (3,6 EBITDA) и выкуп пакета у Абрамовича добавит приблизительно 10% к долговой нагрузке. «Несмотря на это, «Норникель» — качественный актив, и найти необходимое финансирование под приобретение небольшой доли вполне возможно», — полагает Лобазов.

Финансовый аналитик компании «Открытие Брокер» Тимур Нигматуллин добавляет, что «Русал» ускоренными темпами погашает кредиты, используя циклический рост на рынке металлов, но для сохранения тенденции ему скорее всего придется отказываться от дивидендов. Он добавляет, что в любом случае «Русал» столкнется не только с ростом долга, но и опережающим увеличением стоимости его обслуживания: более 80% ставок «Русала» плавающие и растут вслед за ставкой ФРС. «На циклических рынках подобная ситуация очень опасна, достаточно вспомнить пример «Мечела», — говорит Нигматуллин.

С другой стороны, «Русал» может и не привлекать кредит для закрытия сделки с Абрамовичем. На конец прошлого года у компании было $814 млн денежных средств и их эквивалентов на счетах.

Владимир Потанин выглядит явным победителем — его активы не отягощены долгом и прибыльны. Аналитики сходятся во мнении, что для него покупка акций ГМК не станет проблемой. «2% в «Норникеле» с премией — это около $700 млн. Учитывая, что с момента подписания акционерного соглашения «Интеррос» получил $4 млрд дивидендами от «Норникеля», а также то, что изначально было желание выкупить больший пакет, привлечение финансирования для Владимира Потанина не является большой трудностью», — говорит Андрей Лобазов.

Сам бизнесмен также полон оптимизма: «Я верю в компанию, в ее перспективы», — заявлял Потанин «Ведомостям». Противоречия между главой «Интерроса» и Олегом Дерипаской давно известны. Это не только явное нежелание Потанина объединять свою компанию с «Русалом». Есть и более прагматический аспект. Если Дерипаска всегда лоббировал выплату максимальных дивидендов со стороны «Норникеля», то Потанин настаивал на том, что прибыль ГМК должна вкладываться в развитие компании.

Сейчас «Норникель» работает сразу над несколькими крупными проектами. Самый дорогой из них — «Норильск I» на Таймыре, одно из крупнейших в России месторождений полиметаллических руд (платиноиды, никель и медь). Месторождение стало яблоком раздора для «Норникеля» и «Русской платины» Мусы Бажаева. В 2012 году последняя выиграла право на его разработку, но никак не могла начать работы — якобы «Норникель» не давал ей доступа к инфраструктуре. Сам ГМК несколько лет пытался оспорить решение Роснедр, но безуспешно. В феврале компании решили объединить силы и создать СП на паритетной основе. Совокупные инвестиции в проект оцениваются в 250 млрд рублей (около $4,4 млрд).

Аналитик АКРА Максим Худалов отмечает, что главная проблема с «Норильск I» состоит в том, что в настоящий момент незагруженных мощностей у ГМК на Таймыре практически нет, поэтому полноценно и быстро ввести эти объекты в эксплуатацию не получится. Но если конфликт акционеров «Норникеля» не дойдет до катастрофического сценария с «русской рулеткой», компании вполне под силу реализовать проект. В перспективе он может дать значимый прирост производства, либо собственно на месте добычи, либо, что более вероятно, руды будут перерабатываться до состояния штейна и переправляться на менее занятые мощности «Норникеля», например, на Кольский полуостров либо вообще в Финляндию.

Кроме того, ГМК разрабатывает так называемый «Серный проект» — экологическую программу по утилизации серных отходов. «Поистине грандиозный проект, который включает в себя строительство крупных мощностей по производству серной кислоты с ее последующей нейтрализацией и будет стоить нам $2,5 млрд инвестиций», — говорил о нем Потанин. Акционеров «Норникеля» реализация «Серного проекта» вряд ли обрадует, так как не несет добавочной стоимости для компании. Однако, как отмечает Худалов, нежелание ГМК решать экологические проблемы городов, где он работает, в конечном итоге повлекло бы за собой штрафы, которые в России постоянно растут, а также более высокие антидемпинговые пошлины. «Если этого не сделать, у европейских и американских регуляторов появится замечательный рычаг влияния на компанию, когда они будут думать о введении различного рода санкций», — говорит аналитик, подчеркивая, что в перспективе реализация экологических проектов укрепит позиции ГМК на международном рынке.

В конце прошлого года «Норникель» запустил Быстринский ГОК в Забайкалье, а еще в 2016 году предложил объединить Быстринский ГОК с Баимской рудной площадью на Чукотке (разрабатывается Millhouse Романа Абрамовича), а затем вывести объединенную компанию на биржу. Инвестиции в строительство оцениваются в $1,5 млрд. «Проект уже дает большой объем руды, которая идет в Китай, и, судя по всему, ГМК будет его удваивать», — говорит Худалов.

На руку ГМК играет рост цен на никель, который подстегивает увеличивающийся спрос на электромобили, сейчас они составляют порядка $13 800 за тонну. Максим Худалов полагает, что с точки зрения спроса перспективы у рынка никеля хорошие: «Рынок еще не отыграл свое падение. Средняя цена в 2011–2015 годах составляла порядка $15 000–17 000 за тонну никеля. И мы думаем, что этот уровень вполне достижим», — заключает аналитик АКРА.

Crispian Investments принадлежит совладельцам Evraz Роману Абрамовичу, Александру Абрамову F 25 и Александру Фролову F 50. Свою долю в ГМК бизнесмены получили в 2012 году за посредничество в переговорах между Потаниным и Дерипаской: за 5,87% ГМК они заплатили $1,87 млрд. В 2016 году они докупили еще 0,79% акций «Норникеля» за $158 млн. Сейчас Crispian принадлежит 4,2% акций «Норникеля», остальные акции принадлежат Абрамовичу через другие структуры. Это означает, что после продажи 4% в распоряжении партнеров останется пакет акций, который на бирже стоит около $800 млн. За годы владения, как писал The Bell, «Норникель» выплатил около 40 млрд рублей дивидендов.

По какой цене Crispian планирует продать свой пакет ГМК, пока неизвестно, но в начале 2018 года компания Потанина — Bonico Holdings Co Ltd. — предложила Crispian за 4% акций «Норникеля» $1,47 млрд. 

Решение Абрамовича и партнеров продать часть своей доли, судя по всему, обусловлено предстоящим снижением дивидендов. «ГМК предупредил акционеров о начале нового масштабного инвестиционного цикла еще осенью. Желание Абрамовича выйти из ГМК, очевидно, во многом связано именно с этим. Так что сокращение дивидендов — высоковероятная перспектива», — писал Кирилл Тремасов.

С этой мыслью согласен Худалов. Он напоминает, что если EBITDA «Норникеля» упадет ниже $2 млрд, дивиденды могут быть снижены до 30%. «Норникель» сейчас — место повышенных рисков, где может произойти война акционеров, когда кто-то может привлечь огромный кредит и повесить его на компанию», — говорит он. По мнению эксперта, Потанин, заинтересованный в усилении влияния в «Норникеле» (докупив 4% акций, миллиардер получил бы еще одно место в совете директоров ГМК), мог убедить Абрамовича продать долю. «Не согласившись, можно попасть в войну двух кланов, которая сведет на нет ваши дивиденды», — резюмирует он.